央行首提"稳健中性"的货币政策 只字未提加息

　　行业景气从上下游向中游传导，行业轮动，中游崛起，利好股市。央行发布了2016年第四季度货币政策执行报告，报告了2016年4季度的货币政策的总体运行情况，并且指出了下一阶段的工作基调。下一阶段，央行将实施稳健中性的货币政策。

　　一是优化货币政策工具组合和期限结构，保持适度流动性。在年初普降存款准备金率0.5个百分点补充长期流动性缺口的基础上，更多运用公开市场操作、中期借贷便利、常备借贷便利、抵押补充贷款等工具灵活提供不同期限流动性。同时建立公开市场每日操作常态化机制，开展中期流动性常态化操作。

　　二是推动调控框架逐步转型。一方面继续强化价格型调控传导机制，探索构建利率走廊机制，另一方面也注意在一定区间内保持利率弹性，与经济运行和金融市场变化相匹配，发挥价格调节和引到功能。连续在7天逆回购利率进行操作，释放政策幸好，并适度增加14天和28天期逆回购品种，引导和优化货币市场交易期限结构。

　　三是进一步完善适应国情的宏观审慎政策框架。将差别准备金动态调整机制省纪委宏观审慎评估(MPA)，对金融机构行为进行多维度引导，将全口径跨境融资宏观审慎管理扩大至全国范围的金融机构和企业;按照“因城政策”原则对房地产信贷市场实施调控，强化住房金融宏观审慎管理。

　　四是促进信贷机构优化，支持经济结构调整和转型升级。发挥好信贷政策支持再贷款、再贴现和抵押补充贷款、窗口指导等的作用，创设扶贫再贷款，将民营银行纳入支小再贷款的支持范围，引导金融机构加大对小微、三农和棚改等国民经济里重点领域和薄弱环节的支持力度。

　　与此同时，坚定推动金融市场化改革，进一步完善货币政策调控框架，疏通传导渠道。稳健货币政策取得了较好效果。银行体系流动性合理充裕，货币信贷和社会融资规模平稳较快增长，利率水平低位运行，人民币对一篮子货币汇率保持基本稳定，对美元双边汇率弹性进一步增强。

　　2016年末，更广义货币供应量M2余额同比增长11.3%;人民币贷款余额同比增长13.5%，比年初增加12.65万亿，同比增加9257亿元;社会融资规模存量同比增长12.8%。12月份非金融企业及其他部门贷款加权平均利率为5.27%，下一阶段，中国中国人民银行将按照党中央和国务院的战略部署，坚持稳中求进的工作总基调，实施好稳健中性的货币政策，更好地平衡稳增长、调结构、抑泡沫和防风险之间的关系，为供给侧结构性改革营造适宜的货币金融环境……

　　首次提出“稳健中性的货币政策”，以及“流动性基本稳定”，央行的货币政策出现微妙变化。央行关于货币政策的表述首次采用“稳健中性的货币政策”的表述方式，一改以往“稳健的货币政策”的提法，同时，关于流动性的提法同样由“保持流动性合理充裕”变为“保持流动性基本稳定”，都与之前的执行报告有着明显的变化，这验证了央行政策流动性拐点，2015年、2016年上半年货币市场过度宽松的局面将不会继续出现，定调2017年货币政策收紧的态势。

　　国泰君安宏观团队也同样认为货币政策将更加强调中性。国泰君安宏观团队指出三季度提的是“稳健的货币政策”，而四季度新加入了“中性”两个字，为“稳健中性的货币政策”;而流动性将会继续收紧。三季度提的是“流动性合理充裕”，而四季度则变为“流动性基本稳定”，表明央行有意渐进收紧流动性。

　　明确提出“把防控金融风险放到更加重要的位置”，突出强调防范风险。国泰君安宏观团队指出，央行报告明确将表外理财业务纳入宏观审慎评估，并逐步探索将更多金融活动和金融市场纳入宏观审慎管理，保持货币金融环境的稳健和中性适度，实现货币信贷和社会融资规模适度增长。同时，第一次提出金融调控政策框架的“货币政策+宏观审慎政策”双支柱，表明央行在面对金融风险时，可能双管齐下。

　　申万宏源宏观李慧勇、王健分析，4季度贷款利率止跌回升，超储率大幅上升。2016年四季度贷款加权平均利率上升5个BP至5.27%，自2014年三季度以来首次上行。其中，票据利率大幅上行85个BP至3.9%，房贷利率持平于4.52%，一般贷款利率则继续下行至5.44%。贷款利率的上行，主要受票据融资利率大幅度上行拉动，可能主要和需求回升以及金融去杠杆提高资金成本有关。

　　超储率大幅回升。2016年四季度金融机构超额准备金率环比大幅上升70个BP至2.4%，也明显好于2015年同期，高于2008年以来平均水平。他们认为，超储率的大幅回升，一方面包含了季节性因素;另一方面也反映出银行资金融出的意愿较低，这或许与银行预期政策可能趋紧而有所防范有关。

　　国泰君安宏观团队认为央行对全球经济的看法更加乐观，但同时对美联储加息和缩表表示担忧。三季度报告认为“全球经济总体看仍然乏力”，报告认为“全球经济总体呈现复苏态势，部分发达经济体增长可能加快”。与此同时，央行对美联储加息和缩表的担忧明显增加，本次报告增加了“美联储加息和缩表节奏存在不确定性，过去几年极度宽松货币政策环境下逐渐积累的全球资产泡沫也有内在调整的压力”的表述。

　　他们认为，央行对中国经济看法也更加乐观。关于中国经济部分，央行此次部分认为“有利于经济稳定增长的因素不少”“经济下行压力减轻”。同时，央行也强调，未来一段时期内外部形势仍很复杂，经济发展和结构调整面临的挑战也不少。任泽平发布观点认为，央行对经济企稳回升的信心有所增强，但对通胀预期上升并不十分担心，货币政策把防风险放在更重要位置，转向稳健中性甚至中性偏紧。央行强调了“货币政策+宏观审慎政策”的双支柱政策框架，在新货币政策框架下启用货币市场“加息”，调节好货币闸门，限制投资投机性购房。货币政策转向中性偏紧的目的是防风险去杠杆，支持实体经济，实现“脱虚向实”。

　　近期信贷和投资超预期，房市债市调控之后银行增加了对实体经济的贷款力度，地方政府换届完成后的投资冲动带来基建投资超预期，企业盈利改善带来前几年被推迟的设备资本开支大幅增长，外需改善和汇率贬值推动出口回升。考虑到一季度信贷和投资超预期，这一轮景气周期复苏有望持续到二季度，因此货币政策中性偏紧有望延续到2季度。

　　综合分析，“债市最黑暗时代”已经过去。我们对于债券市场不再像2016年底那样悲观，提示投资者在震荡市中谨慎把握机会。我们在2016年11月正式提出“债市黑暗时代”，之后得到市场充分验证，但近期我们的观点开始出现变化。一方面，债券市场收益率相对于逆回购中标利率有足够大的套息空间保护;另一方面央行尽管可能继续提高中标利率，但提高到2016年12月市场真实利率水平的可能性极低，债市价格中已经Price-in了过紧的货币政策预期;此外，债券相对于信贷的配置价值凸显，配置盘在春节后已经开始为债市保驾护航。

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