联储为什么要加息 一而再再而三是不是频率太多？

　　美联储结束了三月份的公开市场委员会议，除了明尼阿波利斯联邦储备银行的卡什卡尼投票反对以外，其他成员和耶伦主席一同投票加息0.25%。这也是美联储从2015年底开始加息周期后的第三次加息，意义重大。下面简单分析一下联储为什么要加息，以及笔者对于下一步的加息路线图展望。

　　1、为什么要加息?

　　美国联邦储备系统(美联储)包括了位于美国首都华盛顿的联邦储备局，和位于美国12个区域中心经济城市的联邦储备银行。按照美国联邦储备法案，美联储系统是独立运作的一个系统，不受政治干预。联储的法定职能是2+1:两大功能，加上一个附加功能。

　　联储的两大职能之一是提高就业。从这一点来看，美国的失业率长期历史均值在5%左右，也是经济学上提到的有一部分人口主动离开就业岗位，导致充分就业情况下也会有一些无业人口。

　　过去十几年的经济周期而言，2004年美国的失业率是5.7%，然后在小布什总统的第二任期间，伴随着房地产泡沫，到达4.4%的历史低位。经过2008年的经济危机，失业率在2009年的十月份到达10.0%的历史高位。

　　从此以后，失业率不断下降，现在又已经回到5%左右的相对理想状态。从就业情况而言，联储应该是比较满意。当然，也有隐忧，就是劳动参与率仍然是偏低。

　　联储的另一大职能是物价稳定。欧美国家的中央银行都有一个不成文的“小目标”，就是希望实现通货膨胀率在2%。新西兰是搞通货膨胀率标的的鼻祖，多年以来成效显著。

　　似乎一般认为如果低于2%，会让社会发展缺乏活力，超过太多则会导致劫贫济富的通货膨胀税。联储在08年经济危机后，非常害怕进入通货紧缩期。通货紧缩就像加利福尼亚酒店，一旦入住后很难出来，日本过去的二十多年的就是惨痛教训。

　　联储通过激进的量化宽松，避免了重蹈日本的覆辙。现在的通货膨胀率在接近2%，也属于接近联储的理想状态。联储的二加一功能中的最后一个是金融稳定。作为美国和世界金融体系的基石，也作为美国系统性重要金融机构包括银行和保险公司的监管机构，联储有促进金融稳定的附加职能。

　　也可以说，每次在联储的重大利率决策之前，联储都会考虑对于金融系统的稳定性的影响程度。可以说，这些条件都已经给联储开了绿灯，联储的利率正常化已经万事俱备。直到3月15日，联邦基金利率仍然是0.5%，这个是极度低于联储认为的正常利率水平，大约是3%。因此，联储的加息是大方向，必须做的事。

　　2、为什么这几年加息缓慢?

　　美联储在历史上的每一次加息周期开始后，一般都会连续快速加息，一般是7次以上，而且有的时候一次就会上调利率0.5%-0.75%。按照上面的分析，联储这一次开始加息后，步伐缓慢，而且都是0.25%这样的小幅度。笔者认为有很多外在因素迫使联储比期望的加息速度减慢。

　　首先，美国经济确实增长正常，但是欧盟和日本的经济在过去几年停滞不前，而且几次进入衰退。虽然美联储法律上只是对于美国经济负责，但是如果加息过快，一旦导致欧美日本的经济受影响，间接上也会对美国经济产生负面影响。

　　新兴市场国家这几年的杠杆率提高很快，这些也会被联储的过快加息导致很大的冲击。其次，作为一个独立机构，美联储可以不考虑政治影响。但是，去年的英国退欧，美国大选等等重大历史事件在发生过程中的时候，联储必须要考虑到“黑天鹅事件”对于市场的冲击，以及联储加息时点被媒体误读的后果。

　　如果在大选前加息，即使是无关政治，一样势必会被解读为对于经济发展“踩刹车”，背下历史包袱。事实上，美国国会完全可以把联储主席请到国会，炮轰为什么在大选前加息。基于这些因素，可以说联储是咬牙坚持等着不加息。

　　3、为什么今年会迅速加息，但是不缩表?

　　今年已经是联储开始加息周期的第三年，可以说联储已经走在加息周期的后面。美联储体系中在华盛顿的的联邦储备局和各个联邦储备银行一共雇佣了一千多位经济学家，这些经济学家都是高智商，高学历的人群。从他们的视角来看，联储必须实现利率正常化，也就是联邦基金利率到3%左右的中性水平。但是，由于前几年的各种牵制，加息步伐缓慢。

　　从另一方面来看，川普总统入主白宫以后，他会推出很多经济政策。这些政策有可能对于联储的影响深远，如果借用川普总统的内心楷模里根总统的历史，可以说联储的时间已经非常有限。

　　里根经济学实际上非常值得重新温习，因为不仅对于减税，减少监管，美国优先等等，而且川普的经济政策都是来自于里根，或者更加早期的柯立芝(参见笔者在二月份写的柯立芝经济政策回顾);里根对于美联储的改变对于今天的美联储一样很有历史平行感。具体的很多细节，笔者会在下一篇文章中分析。

　　从联储来看，耶伦主席任期到明年一月份结束，同时川普总统还将任命三位联储的理事会理事(Governor)。对于这一届联储的成员，现在就是最后的加息窗口期。这也是联系到了这些联储高官的历史定位问题。

　　笔者记得在去年的一次哈佛俱乐部讲话中，达拉斯联储的CEO卡普兰说过，联储前任主席伯南克的历史定位是通过激进的量化宽松拯救了美国和世界金融体系，而联储现任主席耶伦的历史定位还没有确定，她的legacy将会取决于是否成功实现利率正常化，从量化宽松中安全退出。

　　要实现成功的历史定位，联储这一任的利率正常化只有在今年。窗口将会在明年年初关闭，所以笔者认为今年加息次数一定会超过预期。就像在今年年初对于三月份的加息预期只有35%，然后联储成功的把加息预期提高到100%，然后在周四加息。今后几个月，联储将会继续这样的管理预期操作。

　　但是，笔者认为在对冲快速加息的时候，联储将不会缩表。利率在正常化的初期，经济体对于加息的敏感度很低，而且有助于公司盈利。另外，美国经济体现在总规模已经比2008年的时候上升40%以上，联储的基础货币投放必须上升，因此联储的资产负债表的规模也需要与时俱进，大幅上升。在这个时点，锁表的负面效果大幅超过正面效果，实现的可能性很低。

　　最后，值得一提的的是明尼阿波利斯联储的CEO卡什卡尼今年是第一次成为FOMC投票成员，而且是唯一的反对票。卡什卡尼年轻有为，而且是共和党员。他的理念包括大幅增加银行的资本金，同时减少对于银行业务的监管。因此，他这次投票与其说是和耶伦主席对于货币政策的不一致，更可以认为是对于联储今后的发展方向的“信号枪”。

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