金融市场和金融体系发展规划：做出新的顶层设计

　　全球金融监管治理理念在次贷危机前后判若云泥，思维范式博弈力量此消彼长是其根源。20世纪70年代以来金融自由化，“金融压抑”、“金融深化”等理论被经济金融政策主导者奉为圭臬。金融自由化思潮一直兴盛至21世纪第一个十年，并随着欧美的经济繁荣达到极盛。然而次贷危机引发对新自由主义的批评，认为金融危机是由市场失灵和政府失灵交织在一起造成的，那么既需要进一步推进市场化，也需要适当的政府干预，全面放任自由则危机不可避免。后危机时代的全球经济格局进一步强化市场和政府的融合，推动经济自由化思潮收缩。

　　美国金融监管改革历程

　　受自由主义和政府干预合流思维范式影响，美国的金融监管逐步由“双重多头”的功能型监管模式转向以金融稳定等目标为基础的监管模式，力图构建三大监管支柱，即市场稳定监管、审慎金融监管和商业行为监管。

　　金融监管目标更明确。20世纪70年代随着金融创新大爆炸时代来临，金融市场放松管制呼声日高，市场效率替代金融安全成为监管目标，但也引发较大的金融波动，1987年储贷危机造成1295家储贷协会机构关闭或接受援助，金融监管当局不得不重新审视监管体制。美国金融监管在上世纪80年代末和90年代初期进入一轮理性改革时期，监管目标从效率优先转向安全和效率兼顾。但是在自由主义思潮的影响下，美国的金融监管在进入21世纪前后再次开启宽松周期，金融监管目标从一个阶段的审慎监管回归到效率优先的监管目标。这一阶段标志性的事件包括1999年的《金融服务现代化法》、2000年《商品期货现代化法》和2006年《金融服务管制放松法》。次贷危机发生之后，在深刻总结危机发生的原因和灾难性的影响基础之上，金融监管改革明确两大支柱，首先是要防止“大而不能倒”的超级金融机构经营失败而引发系统性危机，新的监管框架必须防范系统性金融风险。其次是保护消费者免受金融欺诈，有效防止因过度举债造成信用风险危机重演，确立消费者保护机制。在金融监管不断改革的背景下，监管目标逐渐明确为三个方面，即确保金融体系的安全和稳健、促进金融机构的内部效率和竞争、保护消费者。

　　金融立法不断革新。1933年《格拉斯-斯帝格尔法》——1999年《金融服务现代法》——2010年《多德-弗兰克法》三部里程碑式法律的立法过程，可以全面梳理自大萧条以来美国金融监管从理念到具体政策的脉络。其中《多德-弗兰克法》成为危机后金融监管的基石，其核心内容包括加强金融消费者保护，在联储内部新设消费者金融保护局;重组监管机构和监管功能以解决系统性风险问题，设立金融稳定监管委员会;预防具有系统性重要性的金融机构“大而不能倒”问题，其中最为著名的“沃尔克规则”限制银行、非银行金融机构进行自营交易以及对冲基金、私募基金的投资;加强对场外衍生品市场监管;增强对金融业高管薪酬监管，股东在薪酬问题上有发言权，被允许对管理层薪酬和“黄金降落伞”计划进行表决，加强对投资者保护，建立新的监管协调机制。

　　强化联邦对金融机构的监管。危机之前的金融监管，联邦政府与各州分享金融监管权力，形成“双轨分业多头制”。危机之后，根据《多德-弗兰克法》法案，则全面强化了联邦机构的职能，特别是美联储的监管范围。确立美联储在系统性风险监管中的核心地位，联储的监管范围从银行控股公司扩大到对冲基金、保险公司等非银行金融机构，美联储在加强系统性支付、交易和清算方面的能力和权力得到进一步扩大。对投资银行控股公司的监管则由美联储独家行使，取代与证券交易委员会的联合机关。在美联储内部新设了一个独立的消费者金融保护局，同时将美联储纳入国会的监督之下。成立金融稳定监管委员会以监测和处理由大型联合企业及其产品和活动在威胁经济稳定之前的系统性风险。金融稳定委员会主席由财政部部长担任，成员包括美联储、证券交易委员会、商品期货交易委员会、货币监理署、联邦储蓄保险公司、联邦住房金融局。同时在财政部内部设立金融研究办公室以支持金融稳定委员会的工作。

　　而美国新任总统特朗普2017年2月签署行政令，采取措施调整《多德-弗兰克法》以减少金融监管，其在竞选过程中曾承诺废除《多德-弗兰克法》，但目前看概率较小，较为可行的策略是修改一些金融监管条例以削弱该法案。

　　金融自由化过快推进

　　中国金融市场经历了类似于20世纪70年代全球金融市场的一轮金融自由化浪潮。金融创新、金融科技与金融技术的进展推动普惠金融爆发;分业机构监管和金融功能混业化趋势带来影子银行体系崛起。金融创新和综合经营的快速发展，以银行理财、保险资产管理公司、证券公司、信托公司、基金公司及基金子公司在居民储蓄外溢效应下，伴随金融产品创新、业务模式创新实现资产扩张。截至2017年3月末，不考虑交叉持有因素，各类金融机构的资管产品规模超过100万亿元。与此同时，金融监管虽然不断革新鼎故，但市场创新走得更快更远，金融监管出现滞后。

　　金融自由化推进过快而金融监管滞后表现在五个方面。一是金融产品管理过于粗放，不少法律关系未以厘清就大规模发展，使得金融产品不是成为服务实体经济的工具，反而掠夺企业资产。

　　二是以互联网金融和普惠金融为幌子，不少无牌照金融模式兴起。以互联网金融为代表的第三方支付公司、P2P公司、消费贷款公司、互联网资产证券化公司等业务形态夹裹大量民间资金投入到金融领域。形形色色的地方交易所，包括股权、商品现货和期货、债权类地方交易平台大量出现，这些非正规金融加大了信用风险和流动性风险。

　　三是金融机构集团化倾向和平台化倾向逐步强化，金融机构公司治理架构未完全适应新形势。管制的放松吸引到实业资本加大对金融业的资本投入，首批试点的五家民营银行已成立;港澳资本、民资开始大规模投资设立证券公司，近期有11家证券公司正在申请设立;保险公司的申请设立更是火爆，目前在保监会排队申请牌照的公司近200家;在互联网金融和金融科技浪潮下，金融业更是获得制造业和实体大公司的青睐，京东金融、蚂蚁金服、苏宁金融、万达金融纷纷大举投资金融业，从产业链向金融链渗透。平台化制主要体现为一些中小型民企金融机构，为了业绩需求推动业务经营团队制、提成制，造出激励机制突出而约束机制较少的局面，形成较大道德风险问题。典型如2016年年末的“萝卜章”问题，充分说明了金融机构重发展、重利润，忽视公司治理结构，风控合规不足的问题。

　　四是利率市场化带来了金融脱媒浪潮，影子银行和SPV兴起。金融创新和综合经营的快速发展，从资产方利率市场化推动大型机构转向直接融资市场，从负债上储蓄存款向理财产品转化，同业存款市场化加速存款分流。以银行理财、保险资产管理公司、证券公司、信托公司、基金公司及基金子公司在居民储蓄外溢效应下，在分业监管体制下产生了监管套利、监管真空行为，伴随金融产品创新、业务模式创新实现资产扩张。

　　五是杠杆率偏高。尽管2013年出现一次剧烈去杠杆、2015-2016年政府提出“三去一降一补”等要求，但中国经济的整体杠杆率依然在飙升。

　　新型宏观审慎金融监管体系

　　金融市场创新总是走在监管之前，特别是在金融市场和金融监管都面临结构转型的冲击，因此本轮金融监管的强化主要应体现为对过度自由化的修正，为分业监管模式打好补丁，并探索新型宏观审慎的金融监管体系。

　　当前我国金融监管法律体系不完善，既存在空白领域，又面临法律规范可操作性等问题。构成中国金融监管法律体系的法律法规有制定时间较早，主要以传统的金融业务规范为主，面对金融市场出现的新问题不可能及时跟进，因此导致部门规章比重大大超过法律法规，往往出现重复或互相冲突，势必影响监管效率。

　　另外，“一行三会”金融分业监管模式，在金融机构经营综合化、混业化、影子银行化的冲击下出现漏洞，监管部门之间的协调机制缺乏较为正式的制度保障。机构监管面临向机构和功能监管并重转型，但在分业监管模式下，监管协调存在空白，造成套利行为的出现。

　　宏观审慎和微观审慎监管整体滞后。宏观审慎监管有两个维度，一是时间维度上的宏观审慎监管，目的是通过减轻风险因子的顺周期性缓释系统性风险，防止扩大金融市场的不稳定性。例如，提高机构资本金和流动性等风险要求、建立逆周期的资本缓冲器机制等。二是横截面上的宏观审慎监管，关注系统性重要性金融机构和金融系统的关联性。目前国内的宏观审慎监管实施时间较晚、监管机构结构单一，仅包括银行未将较为重要的保险公司、证券公司、信托公司等金融机构纳入，目前还缺乏解决“大而不能倒”的路线图和方案。微观审慎监管方面，包括金融机构的公司治理结构，金融基础设施如评级标准境内外统一、托管清算结算统一、金融税收标准、消费者保护等诸多方面需要继续完善。特别是金融机构内部公司治理上存在问题比较大，突出表现为国有金融机构的代理委托问题、民营金融机构的道德风险问题、民营金融机构实际控制人问题、金融集团化、非法人主体和SPV的法律定位问题等。

　　因此，金融监管有必要进入活跃期。一方面金融监管进入“严肃”状态，要尽快修正自由化过快的状态，加快修补监管漏洞。另一方面，针对金融市场和金融体系的最新发展，有必要在监管体系上做出顶层设计方面的调整和规划。

　　具体来看，要尽快统一监管目标，尽快将经济系统安全、金融机构健康和消费者保护确立为长期监管目标。要明确监管主体，完善监管体系，建立宏观审慎监管机构和微观审慎监管机构，落实机构监管和功能监管比重监管组织架构。

　　进一步完善金融监管相关法律法规，加强“大而不能倒”金融机构的监管，拓宽和完善系统性风险监管机构监管体系，要扩大系统性重要金融机构的范围，将投行、保险公司纳入系统性金融监管，落实宏观审慎政策。加强对金融消费者保护。

　　进一步完善金融机构公司治理结构。应把公司治理结构的重要性上升到一个更高的高度，探索国有企业所有权和管理层利益激励机制的激励相容机制设计，

　　进一步推动打破金融机构刚性兑付预期，一方面要相关业务提供足额资本准备金，另一方面要加强对投资人预期引导，树立买者自负的。要统一金融机构的资本管理，推动在银行、保险、投行推动巴塞尔协议的全面实施。要尽快推出资产管理业务的统一监管办法，形成统一标准。要统一金融同业负债标准，和资本计提、杠杆倍数，降低系统性风险。

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